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admin 5个月前 ( 03-09 10:07 ) 0条评论
摘要: 2018年转债市场回顾:皆因熊市而起...

  作者:左大勇、黄伟平

  投资要点

  一级市场:股市大跌中的求生。

  价:破发的破局。1)隆基、杭电、湖广和钧达为代表四个阶段,稀缺性从券向钱切换;2)为了保证发行顺利,发行人做出了各种“努力”;3)但投资者却有明显偏好。

  量:扩容速度偏慢,堆积到2019年初,关注政策变化。1)转债扩容受股市表现制约;2)2019年初的银行转债供给压力其实是股市下跌的结果;3)出现“转债资金用于回购,回购股份用于转债转股”。

  二级市场:下修和低价券是最好的机会。

  超预期的下修:1)骆驼的意外下修开启提前下修先例;2)实际上,下修促进的涨幅其实有限,理想的下修博弈需要叠加反弹;3)蓝思、水晶、海印提醒下修博弈的风险。

  低价券的机会:1)下修机会本身是低价券机会的一种特例;2)债牛支撑下偏债转债机会不错,其价格也不高;3)存在信用瑕疵的标的表现不差;4)正股关注度较低的整骨专家转债反而在一定时间内具有性价比。

  值得说明的是,“明星标的”出现过“暴雷现象”。

  总结与展望。

  理解2018年转债市场的核心线索就是股票熊市。在基本面向下、信用风险增加的背景下,股市偏好非常明显,转债投资者将股票市场选股的逻辑继续极端化。因此,我们能观察到正股波动更小的转债却享受更高的期权定价,而部分正股波动剧烈的品种则在低位出现负溢数码宝贝linkz价。今年的行情对投资者最重要的启发就是适当左侧布局低价品种。

  展望2019年,如果股市能有像样的行情,哪怕是结构性的,转债可能均会投资者带来一些回报。但如果仍是熊市为主,那么期待不应太多。考虑到下修、低价券的机会都被投资者挖掘,市场参与者在快速学习,赚钱的机会可能不如2018年。当然,随着转债的快速扩容,市场深度增加,还是可以适当期待一下,毕竟一个5000亿的市场里交易机会总是多于一个2500亿的市场。

  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

  报告正文

  导言:2018年似乎是个比较特别的年份,无论是全球政治经济,还是金融市场都有人大书特书。由于周期整体向下,资产普跌,暴雷不断,带有反思性、贩卖情怀和焦虑的文章很受欢迎。

  在这样的氛围下,在一个偏晚时间,总结小众的转债看上去是一个不那么讨巧的做法。但今年的转债市场显然非常有趣,可谓是转债发展的关键之年。因此,还是有必要做一个回顾性的总结。

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  一级市场:股市大跌中的求生

  价:破发的破局

  之所以2018年是转债发展的关键之年,最核心的显然是扩容。毕竟市场做大以后才有了更多的花样和玩法。

  时间线:隆基、杭电、湖广和钧达为代表四个阶段,稀缺性从券向钱切换。

  1)2018年2月之前是抢筹阶段,一级市场发行不愁。隆基转债是典型的代表券,其在127元的平价上仍然获得溢价,上市首日收盘价超过130元。即使仅设网上,中签率也低至0.009%(当然与股东配售比例较高有也关),参与户数达到514.47万,中签相当于“送钱”,很多人把转债打新与股票打新当成一样的“制度红利”。

  2)2018年3月至4月,破发初现阶段。杭电转债可以作为典型代表,在95.20元的平价下上市后,首日勉强收于100.87元。也有如岩土转债、利欧转债破发上市。此段时间内新券中签率明显提高,但包销比例升高不明显,弃购还不是普遍现象。在上市首日价格上即是平价jperotica较高的标的勉强保发,低平价标的出现破发。投资王永曦者对新券虽然信心有限,但并不算悲观,只要平价可以,仍能赚钱。

  3)2018年6月至9月,大面积破发阶段。6月底的湖广转债是典型案例,彼时其平价8张冰洁自传3.27元,虽然设立网上和网下发行,但网下没有机构参与,中签率高达1.01%,最终弃购比例达到33.55%,投行大比例包销。该段时间破发成为常态,甚至出现平价接近面值仍破发的情况。对于发行而言,则是网上人气渐散,投行包销压力逐渐增加的阶段。

  4)2018年10月至12月,为了保发开始做各种努力。钧达转债提高到期赎回价至118元、提高债底成为此时的代表。从发行情况看,除部分意外情况(如溢利转债、佳都转债外)中签率和包销比例均有一定下降,部分优质个券受到极高关注度,而也有一些标的在保证平价和条款加持的情况下实现保发。

  为了保证发行顺利,发行人做出了各种“努力”。

  由于股指继续向下、期权价值短期偏低,但部分发丝足伊行人融资迫切性又较高,二者的矛盾,使得发行人在一级市场的地位出现弱化,资金的稀缺性明显超过个券的稀缺性。发行人为了保证发行,各种努力和尝试均开始出现,由弱到强体现为:

  1) 加强沟通。发行前发行人积极反路演,跟机构充分沟通,对于大转债,投行也会积极的摸底机构的预期。

  2) 恢复网下,对机构进行分级。6月湖广、广电开始尝试发行,8月底机电转债网下、网上同时发行逐渐成为主要模式,4季度开始则成为标配。而张行转债更是将网下机构进行了分级,发行人和投行可以适当调节网下的中签率,使得网上中签率不至于过高。

  3) 股东承诺配售。破发频现后,原股东配售已经成了“彰显信心”的必要手段。为了更好的稳定预期,部分发行人开始在发行前便将重要股东的配售情况公布。11月16日发行的科森转债是典型的公布配售情况的案例,此后发行的16只新券中有9只出现股东承诺配售。

  4) 条款上让步,提高债底。长久转债(11月7日发行,赎回价为115元)。我们在周报“利率补偿的两个模式中提到”2018年下半年新券的到期赎回价已经普遍高于历史中枢,但长久转债之后达到、超过110元的超高赎回价才多次出现,如赎回价113元的山鹰、115元的旭升。钧达转债创下历史最高的赎回价118元。这样的做法是提高了债底,但并不增加发行人短期的现金流压力。

  显然,发行人为了发行成功做了很多努力,而且也逐渐在定型。但也需要看到,在这个融资过程中,发行人对于转债这个融资工具的认识再加深,能够很好的利用其特田玥女排性。在让步的选择上,目前多是尽量使得信息沟通顺畅、提高债底但不增加发行人短期成本的方式。对于这样的方式其实是无可厚非的,只要买卖双方都能接受即可。

  但投资者却有明显的偏好。

  虽然发行人采取各唐古拉风暴完整版种手jperotica段保证转债发行,但投资者的关注度明显还是在于基本面较好的标的,如海尔转债、桐昆转债、光电转债等。其实海尔转债的条款略差于普通转债,但其网下机构参与超过2700户,充分说明投资者对基本面的关注。近期光电转债、福能转债的情况也是如此。部分行业目前并非风口,基本面甚至持续向下,但如果公司是行业的龙头,基本面优质,转债评级较高,仍能得到投资者关注,如桐昆转债、圆通转债等。

  当然,做出明显让步(如提高债底)的部分转债评级一般,这也限制的资金的参与热情。

  量:扩容速度偏慢,堆积到2019年初,关注政策变化。

  转债在2018年加速扩容,截至目前债市标的共120只,债券余额合计超过2500亿元。事实上,这样的结果其实是低于年初预期的,去年没有发行一个大于50亿的转债,数量虽有,但规模不足。

  程流苏扩容受股市表现制约。

  由于2018年股指走弱,发行人对于发行时点比较敏感。这与之前提到的发行条款让步是“殊途同归”,均有保证发行的意思。除了有半年报和监管因素的5月之外,每个月转债发行的规模与股指相关性很强。10月中下旬大量有利于资本市场的政策出台,11月股指反弹时转债发行规模也达到下半年最高点。

  2019年初的银行转债供给压力其实是股市下跌的结果。

  2018年12月江苏银行平安银行中信银行交通银行转债(合计1460亿元)已经通过证监会审核,浦发银行的500亿元转债获得银保监会批复。银行转债发行导致的扩容似乎是2019年初转债市场最重要的话题。事实上,银行转债实际的供给速度是不断延后的,1月底银行股进入调整后,银行转债整体估值便处于偏低阶段,转股价与股价明显倒挂,始终没有一个很好的发行窗口。但随着熊市深入,不把握年报年前的发行窗口,似乎也不知何时再遇上一个舒服的窗口。当然,这个窗口发行的代价是发行人需要让利,特别是在没有下修空柏贤妃传间的情况下,投资者需要切实的利益。

  转债资金用于回购,回购股份用于转债转股。

  修订后的《中华人民共和国公司法》和随后发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》使得股份回购与可转债发行产生了双向联系:1)《公司法》将“股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”被添加为股份回购允许情况;2)《意见》继续支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式,为回购本公司股份筹集资金。而在弱市之中,第二条发行可跨越中国制造转债回购股份为投资者理解为重大利好,腾邦国际东旭光电等在发布相关公告后股价均有不错的短期表现。不过需要指出的是,发行可转债进行股价回购有套利操作的可能,且目前还仅是预案阶段,预计会有进一步的相关细则和监管措施出台。

  另外,直接与可转债发行相关的政策指向发行节奏或加快。12月28日,上交所修订《上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则》。当日,深交所对《可转换公司债券业务实施细则》、《上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南》和《可交换公司债券发行上市业务办理指南》进行了修订。这其中主要有两条值得关注:1)上交所、深交所新规均将“多账户申购”改为“单账户申购”;2)深交所明确提出对可转债发行上市业务流程进行了优化,并进一步缩短了可转债发行结束至上市的时间间隔。

  另外,首例定向可转债11月初由赛腾股份发行,而中国动力日前披露的重组预案指向配套融资的定向可转债。可转债市场的新象值得继续跟踪。

  事实上,一级维荣的妻子市场遇到的新问题、新现象都是当前熊市特有的情王芊雯况。在熊市中,1)发行人需要保发,需要做出各种让步。银行转债需要面对上市即偏债的问题;2)投资者选择抱团,不担心踏空和错过,担心各种风险。因此一级市场中出现了明显得偏差;3)政策上鼓励回购,本身也主要是解决熊市困境。

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  二级市场:下修和低价券是最好的机会。

  随着转债扩容后,二级市场的机会也逐渐增加。在熊市中顺利转股的宝信、万信显然是不错的alpha机会。但在漫漫熊市中,这样的机会不多,反而是随着市场深度增加后,转债一些整体性特征更值得关注。

  今年最好的机会显然是超预期下修和10月中旬一波低价券修复的行情。

  超预期的下修。

  骆驼转债的意外下修开启提前下修的先例,价格从99元收获6.92%的涨幅也指向下修的超预期;江阴转债和无锡转债的下修不断确认超预期下修的可能性。

  下修促进的涨幅其实有限,理想的下修博弈需要叠加反弹。常熟转债、三力转债、利欧转债均是这样的案例。有基本面支撑的常熟转债最为理想;三力转债在下修前后正股已经位于历史低位(虽然基本面仍然不佳),但8月至10月股价小幅震荡甚至有所上涨,支撑了转债下修后的行情;投资者对利欧转债的下修初始持怀疑态度,这也造成下修通过后转债出现大幅负溢微笑28预测价率促进转股,可谓“富贵险中求”。

  当然,投资者也在不断学习。对于下修逻辑清晰的标的,投资者提前埋伏也使得转债价格在一定程度上反映下修预期。而发行人也在学习,会评估下修的收获。如果下修后,转债发行人并未获得实际转股都益处,其下修动力也出现明显下降。

  低价券的机会。

  转债作为类权益资产,最受关注的一直是偏股的部分。但今年低价券却提供了不错的机会。一方面,前面下修的机会本身是低价券机会的一种特例。另外:1)在债牛支撑下,今年偏债转债的机会是不错的,特别是电气、国盛等YTP与YTM相差较大的几只标的一度被忽视。而电气提前的下修也加速的收益的兑现。2)对于辉丰、蓝标等存在信用瑕疵的标的,市场也出现过一些反复,但从二级市场的波动情况来看,这些转债还是远好于相似的信用债的。3)部分标的由于正股关注度低,出现低价格、低溢价的情况,而随着民企信用压力的缓解,这部分转债正股获得不错的表现,而转债成为比正股更优质的资产。

  “明星标的”其实频频出现“暴雷现象”。

  从年初的国资EB,到后期的雨虹转债、太阳转债、隆基转债,今年很多明星标的遭遇滑铁卢。事实上,宁行和东财看似区间震荡为主,其实也有不少人受到冲击。关注此类标的的投资者收获比较惨淡:1)转债自上市时就多数时间处于高位,下跌时几乎没有腾挪空间;2)价格合意后已经沦为偏债品种,债性较强意味着正股即使反弹,转债涨幅也十分有限。

  近期优质标的出现补跌,给投资者带来一定损失,这也与其较高的定位有关。除了之前谈到的银行股因“传言”大幅调整之外,12月初上市的光电转债补跌明显,桐昆转债则由于油价下挫而跟随正股下跌。

  蓝思、水晶、海印提醒条款博弈的风险。

  提出下修议案后,也有蓝思转债和众兴转债的下修失败,转债价格随之跳水。这里需要说明的是,从历史上看股东大会对下修议案决议时参与的股东不多(持有转债的股东无法表决),但实际上发行人并非不能努力促进议案通过。而下修不到位的水晶转债、海印转债、江南转债也在新转股价确认后大幅下跌。

  投资者也需要注意发行人利用条款而满足自身诉求的情况:海印转债环环相扣地提出回购预案、下修转股价、审议《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》,旨在稳定股价的同时避免偿债,但博弈下修的投资者可能遭受损镇康打歌调失;格力转债在没有进行下修努力的情况下直接选择回售,将转债当做低息贷款,对投资者情绪有一定影响。而究其根本,则与转债回售条款有利于发行人有关。

  事实上,二级市场的问题,本质也是股市熊市的问题,只有在熊市中:1)低价券的小幅上涨才成为相对不错的机会;2)明星标的才会纷纷遭遇滑铁卢;3)发行人积极的下修实际上与一级保发的努力也是如出一辙,是面对熊市压力不得已的选择。

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  总结与展望

  事实上,理解2018年的转债市场,核心的线索就是股票熊市,在基本面向下、信用风险增加的背景下,股市的偏好非常明显。而转债投资者仍是固收投资者为主,更擅长用宏观视角考虑问题,这样的结果是把股票市场选股的逻辑继续极端化。因此,我们能观察到正股波动更小的转债却享受更高的期权定价。而部分正股波动剧烈的品种则在低位出现显著的负溢价。可能的解释是:1)机构对风险的厌恶,毕竟股市今年信用问题频渝税通官网下载发,一旦踩雷得不偿失;2)2016年以来蓝筹价值投资的逻辑深入人心,蓝筹股仍有机会。而今年的行情对投资者最重要的启发就是适当左侧布局低价品种,有机会有更好的收获,只是有人选择等待基本面的改善,如布局大族、雨虹等;有人选择债性的保护,守住信用风险的底线。

  展望2019年,如果股市能有像样的行情,哪怕是结构性的,转债可能均会投资者带来一些回报。但如果仍是熊市为主,那么对转债市场也没有太多期待的事情。考虑到下修、低价券的机会都被投资者挖掘,市场参与者在快速学习,赚钱的机会可能不如2018年。当然,随着转债的快速扩容,市场深度增加,还是可以适当期待一下,毕竟一个5000亿的市场里交易机会总是多于一个2500亿的市场。

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  市场回顾

  股债两市新年开门红

  本周上证综指上涨0.84%,深成指上涨0.62%。2019年首个交易日,上证综指收跌1.15%,万得全A收跌近1%,5G板块依然是市场热点,军工、创投板块逆势走强,医药股再现集体砸盘,多只白马股大跌;周四军工股全线爆发,券商、黄金板块逆势走强,近期持续活跃的创投和5G板块同时杀跌,大消费板块仍未走出低谷;周五上证综指开盘即创出4年新低,随后强势反弹,深证成指单日涨幅、全市场成交额均创一个月新高,两市发丘中郎将,汉服图片,殇怎么读超70股涨停,券商板块核心爆发,特高压板块持续走强。晚间央行宣布1月15日和25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百马亚丽分点。

  本周债市上涨。周三现券市场主要利率债收益率下行,期债高亢走强,10年期主力合约创逾两年来新高;周四国债期货小幅收涨,延续周三涨势;周五国债期货全日宽幅震荡,10年期主力合约早盘高开后冲高回落,10年期国债活跃券收益率持续上行。

  转债随正股上涨

  中证转债指数周涨幅0.90%。交投活跃度方面,整体成交量上升。估值方面,转股溢价率下降。分品种看,金融转债指数表现较好。分规模看,指数表现差异不大。分类型看,纯转债指数表现较好。分行业看,非银金融、银行、传媒领涨,仅采掘小幅下跌。个券方面,特发转债、辉丰转债、蓝盾转债领涨,众信转债、康泰转债、雨虹转债等跌幅较大。

  一级市场发行进度:永创智能发布预案公告等

  本周无新转债上中华大汉灸市,目前已发行转债/公募交换债合计余额为2578.92亿元。截止本周末,近一年来一级市场共186只公募转债、5只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额4978.67亿元。本周永创智能(5.12亿)、中核钛白(12亿)、爱科麦(0.2亿)、中嘉博创(12亿)、三杰热电(0.3亿)共5家发布预案公告;索菲亚(10亿)1家获股东大会通过;蓝晓科技(3.4亿)、亚太药业(9.65亿)共2家获发审委通过;老百姓(3.27亿)、一心堂(6.03亿)、雅化集团(8亿)、今飞凯达(3.68亿)共4家获证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有33家,总规模1737.15亿元。


  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

(文章来源:格隆汇)

(责任编辑:DF506)

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